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核心观点
1993年以来经历了四轮通胀回落周期，本轮背景（2022-2024）主要是房地产周期下台阶、地方化债、部分产业供给增长过快等三大因素叠加。CRB指数、南华综合指数两大线索共同指向本轮通胀低位主要是内需定价大宗商品的影响。本轮原材料库存周期至今年5月同比只有-0.9%，依然在经验水位以下。往2026年看，基于2025年的“新起点”，新能源、新材料智能制造等领域的行业权数预计有所更新，这一变化有利于PPI弹性。房价仍是一个重要变量，下半年城市更新对于地产需求可能会有一定带动。下半年物价端值得关注的结构性线索亦值得关注。
1993年以来经历了四轮通胀回落周期，前三轮主要背景依次为亚洲金融危机、全球次贷危机，以及欧债危机余波和国内产能周期叠加。本轮背景（2022-2024）主要是房地产周期下台阶、地方化债、部分产业供给增长过快等三大因素叠加。过去三轮周期的平减指数季度谷底读数分别为-1.61%、-1.35%、-0.28%，本轮平减指数于2024年一季度短暂触底，但后续走势仍较弱，今年二季度再度触及-1.2%的本轮周期低位。
1993年至今GDP平减指数经历了四轮典型回落周期，前三轮周期底部分别落于1999年9月、2009年6月、2015年12月，底部读数分别为-1.61%、-1.35%、-0.28%。本轮平减指数顶部始于2021年四季度，2024年一季度初步触底后（-1.0%），24Q2-24Q4徘徊在-0.7%~-0.5%相对低位。今年上半年受关税冲击，地产投资、狭义基建物量表现偏低等因素制约，1-6月PPI累计同比降至-2.8%；且行业层面“供需比”仍待进一步优化，二季度工业部门产能利用率仅为74.0%，综合影响下GDP平减指数同比再度降至-1.20%，总价格水平下行压力尚未得到实质性缓和。
为什么会出现这种情况？我们如果以CRB指数、南华综合指数两个指标的同比作为“外部”和“内部”的价格坐标，CRB同比谷底在2023年3月，后续整体震荡上行，最新的2025年7月数据仍延续新高；南华综合指数同比自2024年三季度出现再度下行，并在2025年5月一度创下本轮新低。若以“GDP平减指数VS 螺铜比”（螺纹钢和铜分别代表内外定价因素）来观测，其经验走势吻合度也较高，两大线索共同指向本轮通胀低位主要是内需定价大宗商品的影响。
从指标定义来看，CRB工业原材料指数以金属、能源及部分（工业用途）农产品为核心，其中铜、铝及原油受全球制造业、海外经济基本面影响较大，因此理解为外需敏感型商品指标。本轮CRB指数同比于2023年3月触及底部的-17.8%，今年7月逐步升至4.8%，1-7月同比区间0.0%~5.4%。与之相对应的则是内需为主的南华综合指数仍呈弱势徘徊：2024年8月同比转负，今年5月受关税冲击再度降至本轮底部-13.8%，1-7月同比区间-13.8%~1.6%。若以螺纹钢相对阴极铜的比值（螺铜比）作为影子指标， 2021年9月至今，其整体趋势与同期平减指数吻合度亦相对较高，今年6月螺铜比降至0.038的历史低位。
内需定价商品价格在2024年三季度出现较大幅度下行的原因是化债背景下的建筑业需求承压，钢材新旧国标置换引发主动去库；2025年二季度价格较大幅度下行原因则是房地产两个季度的脉冲好转期结束，建材等原材料供给过剩；以及关税之后部分行业“供需比”压力的再度出现，汽车、电气机械等新兴领域价格降幅处于高位。即建筑业、部分新兴产业为代表的供需不匹配是背后关键，2024年三季度、今年二季度我们模拟的经济“供需比”分别为1.63、1.49。
若以40%*固定资产投资同比+40%*消费同比+20%*出口同比作为总需求增速的影子指标，以工业增加值同比作为总供给增速的影子指标，则2024年一季度至今“供需比”分别为1.53、1.59、1.63、1.51、1.39、1.49，可见去年三季度、今年二季度“供需比”偏高均伴随价格下行压力。具体而言，2024年三季度地方政府化债、地产承压拖累建筑业终端需求，同期螺纹钢新旧国标置换落地，钢贸商主动去库引发黑色系负反馈；2025年二季度则受特朗普关税冲击、煤炭等黑色系建材稳产保供影响，叠加汽车、电气机械等行业产能利用率偏低，价格压力进一步向中游扩散。就行业而言，1-6月煤炭开采洗选业、黑色金属压延业、汽车制造业、电气机械制造业PPI累计同比回落15.4%、10.3%、3.0%、1.7%，共同成为拖累平减指数的重要因素。
往下半年看，我们先看大逻辑，宏观面与价格有关的关键特征有四：一是欧美经济预计继续温和放缓，预计国内实际GDP同比也略低于上半年（见中期策略报告《穿越减速带，布局新均衡》）；二是地缘政治可能会继续对大宗商品带来扰动；三是我们预计国内基建开工加速、地产和城市更新政策存在空间，这些有利于建筑业产品价格；四是“反内卷”政策升温将有利于相关行业供求关系改善。综合来看，物价水平可能已度过压力最大的时段，二季度-1.2%的平减指数应是本轮最低点。但因为需求端也有放缓线索，斜率存在不确定性。
海外方面，下半年欧美经济基本面减速、关税影响滞后显现、四季度出口基数偏高或将约束工业制成品价格；其次是国内，Q3-Q4国内实际GDP同比预计5.0%、4.7%，名义GDP同比预计为4.2%、5.3%，名义GDP与价格均实现初步企稳但弹性仍低。其三是供应链安全与地缘政治频发背景下、部分关键大宗商品存在供给约束，包括铜、铝为代表的基本金属、以原油为代表的能源类商品，以及稀土等国家战略资源。其四是资金到位、项目落地与实物工作量提速，政策性金融工具等广义财政加码路径较为清晰，“基建—建筑业”需求支撑原材料价格。其五是国常会“更大力度推动房地产市场止跌回稳”导向之下，包括推动住房升级需求、改善存量供求关系、推动住房保障与升级更新等增量政策箭已在弦，若能进一步改善房企现金流与地产投资，建材类工业品价格存在回升基础。最后是“反内卷”政策进一步落地，有助于逐步稳定“供需比”与价格水平。
具体关于PPI，我们进一步提示几个线索：（1）下半年基数较为有利，翘尾因素将于8-9月份显著改善；（2）领先指标M1隐含工业品价格延续修复信号；（3）原油、螺纹、煤炭等关键商品价格分别处于历史峰值的54.7%、55.3%、23.9%分位，周期位置仍相对不高；（4）去年汽车、光伏、钢铁等七大行业对PPI下行的合计影响为86%，而汽车制造业PPI同比于去年12月触底，今年二季度环比连续改善；7月至今多晶硅、碳酸锂等新能源品种价格信号偏强；（5）“反内卷”政策着力整治无序竞争，市场宽度显示价格扩散效应初步形成。
基数方面，三四季度PPI翘尾因素分别为-0.7%、0%（二季度同比-1.7%），尤其8、9月将拉动PPI同比0.7、0.6个百分点。因此假定新涨价因素（环比）保持不变，下半年PPI同比亦将整体高于上半年。领先指标方面，“9.26”至今，M1为代表的私人部门信用周期逐步扩张，实体部门资金活跃度改善已三个季度，按照“M1→PPI”的量价领先关系，下半年内需定价大宗商品存在支撑。关键商品价格方面，截至7月31日，原油、螺纹、焦煤、伦铜价格分别处于2021年本轮峰值的62.7%、56.6%、34.4%、97.1%，原油、黑色系为代表的商品估值偏低隐含价格斜率进一步扩大。其四是“反内卷”对供求关系再平衡的影响，6月汽车制造行业PPI环比上涨0.2%（高于5月环比零增长），7月全月多晶硅、碳酸锂、焦煤、螺纹钢期货价分别上涨51.4%、8.2%、28.3%、7.8%。最后是自7月以来，国内商品市场宽度明显回升至49.4%，隐含本轮“反内卷”对价格端的提振正在扩散中。我们认为当下市场宽度介于过去强PPI上行周期（2016-2017年、2020-2022年）与弱PPI上行周期（2014-2015年、2012-2013年）之间。若后续观察到涨价继续扩散（并不集中于少数品种），即市场宽度进一步上升，则未来PPI同比周期上行时间可能更持久。
供给侧对于价格的影响逻辑，实际上不止成本传导；还包括对原材料补库预期的诱发。我们利用工业企业存货同比-产成品存货同比可近似得到原材料存货周期，可以看到这一指标经验上略领先于PPI同比。去年9月以来，本轮原材料库存周期有一轮初步修复，但至今年5月同比只有-0.9%，依然在经验水位以下。
原材料库存周期通常代表渠道备货、以及贸易商投机性库存行为：一则涵盖企业为保证稳定经营，带动原材料的渠道备货与采购需求；二则企业、贸易商在日常经营过程中，若预期未来终端需求的改善具有持续性，通常采取低位囤积原材料的行为，即维持一部分高于正常生产、贸易需求的投机性库存水平。本轮原材料库存周期同比底部落于2024年9月的-1.9%，今年一季度边际回升至[-0.7%，-0.6%]区间，5月、6月再度降至-0.9%（年内底部）、-0.7%，表明原材料补库意愿偏弱事实。考虑到7月“反内卷”带来的上游价格上行，若能引发原材料库存的低位回补（避免更高补库成本），则这一过程会通过中游贸易商的参与进一步放大，进而形成预期—补库—价格正反馈。
值得注意的是，PPI的内部驱动近年发生了一些变化。单变量遍历回归发现，2020年前与PPI环比强相关的商品主要集中在螺纹钢、柴油、动力煤等传统品种上；而2021年以来，多晶硅料、金属硅等价格环比与PPI环比的回归显著性明显提高。考虑到今年正值PPI统计推进基期转换，往2026年看，基于2025年的“新起点”，新能源、新材料智能制造等领域的行业权数预计有所更新，这一变化有利于PPI弹性。
我们发现2020年前的PPI环比基本可以被螺纹钢、柴油、氧化铝、铜、动力煤五个因子解释，方程拟合优度为0.76，其中根据五因子分别贡献PPI环比波动的28.3%、33.1%、14.6%、12.5%、11.1%。而2020年基期轮换时增补了当时具有发展前景的新兴产品，结果显示2020年至今，PPI环比虽仍被传统大宗品种解释大部分，但多晶硅料的贡献度大幅度提升。例如螺纹钢、柴油、氧化铝、铜四者分别贡献PPI环比波动的16.8%、39.1%、12.4%、3.2%，合计71.6%，而多晶硅料贡献达29.3%。
具体关于CPI，我们进一步提示几个线索：（1）四季度基数效应较为有利，翘尾因素将在10月、11月对于CPI形成明显上拉，预计下半年CPI低点落于9月；（2）“供需比”优化背景下，汽车、家电等耐用品价格存在回稳线索，对于CPI的拖累减小；（3）服务业CPI经验上滞后城镇失业率改善，下半年或以震荡整固为主；（4）猪肉价格走势较为关键。7月23日农业农村部召开推动生猪产业高质量发展座谈会，会议一方面指出去年下半年以来的生猪产能调节取得了明显成效，生猪养殖已连续14个月盈利；另一方面强调要严格落实产能调控举措，合理淘汰能繁母猪，适当调减能繁母猪存栏，严控新增产能。我们理解对于生猪来说，可能存在一定程度的供给约束力量，猪肉价格可能会温和修复。
其一是CPI翘尾效应前低后高，Q3-Q4的CPI翘尾效应均值分别为-0.8%、-0.2%，尤其10、11月份将分别拉动CPI同比0.3、0.6个百分点，因此若假定新涨价因素（环比）不变，四季度CPI同比将升至年内高点。其二是“供需比”优化、反内卷政策落地对于汽车、家电等耐用消费品存在直接影响，合意情形下半年核心CPI仍维持温和上行。其三是服务业CPI经验上滞后于城镇失业率改善，下半年或以震荡整固为主。最后是上半年生猪产能去化节奏偏缓，今年1-5月能繁母猪存栏同比升至1.2%。近期农业农村部会议聚焦产能与出栏规范，供需格局优化背景下，预计下半年猪价中枢以企稳为主。
房价仍是一个重要变量。目前全国二手房价格尚未进入止跌企稳期，对于通胀中枢与居民消费存在一定约束。从地产价格基本面来看，“百城租金收益率-30年国债收益率”大约为50bp左右，风险溢价已有一定吸引力，将约束房价下限；往上修复的动能则要看到新政策的驱动。7月底政治局会议未有相关地产政策的阐述，地产政策具体仍待进一步观察。此外，一个不太一样的视角是，城市化过程中，城市半径的扩张是地产的原发需求之一，它会带来通勤需求以及房产价值的变化，进而形成对需求的诱发（我们观测中国轨道交通地铁运营长度同比 VS 全国二手房挂牌价指数）。考虑到上半年基建偏弱，下半年城市更新对于地产需求可能会有一定带动。
（1）就房价同比而言，70个大中城市新建、二手住宅价格指数同比分别于去年10月、9月见底，今年6月同比降幅收窄至-3.7%、-6.1%；但就环比而言，全国二手房出售挂牌价指数于今年1月短暂回稳，1月27日录得年内高点后再度转弱，截至7月21日跌幅（相较年内高点）达2.8%。（2）就政策而言，6.13国常会指出：“要扎实有力推进’好房子’建设，纳入城市更新机制加强工作统筹，在规划、土地、财政、金融等方面予以政策支持”。我们理解当前政策聚焦于需求升级、供给优化、基础制度完善三个方面，但具体落地细则仍待进一步观察。（3）就风险溢价而言，“百城租金收益率-30年国债收益率”隐含的风险溢价已升至50BP左右的历史高位，这意味着房地产市场短期内存在量价企稳的估值基础。（4）最后值得注意的是，基建通过改善城市区域可达性与公共服务，不仅能直接提升城市半径与周边土地溢价，还能通过“产业—就业”循环形成人口集聚效应，扩大居民购房需求。考虑到下半年城中村改造、城市基础设施更新是房地产市场的重要环节，若能进一步扩大住房需求基数，预计下半年一线及部分核心二线城市房价止跌回稳，全国口径房价环比跌幅放缓应较为确定。
我们对于下半年物价数据的综合测算如下：乐观情形下半年PPI、CPI同比中枢呈温和抬升，预计四季度PPI、CPI均值升至0.2%、1.0%，对应四季度平减指数回到零值以上；保守情形下四季度PPI、CPI均值升至-0.4%、0.6%，对应四季度平减指数接近于零，明年上半年回到零值以上。很容易忽视的是，根据下半年的通胀预测能大致推算明年的基数形态，如果没有新增的收缩力量，保守情形下明年上半年的CPI、PPI翘尾效应均呈逐月抬升，对应明年二季度GDP平减指数升至1%左右。换句话说，即便市场对今年三四季度通胀修复斜率存在一定疑虑，明年上半年通胀回升是胜率进一步提高的事情。
（1）PPI测算：乐观情形下，预计三四季度PPI均值分别为-1.9%、0.2%，下半年月度分布区间[-3.1%，0.6%]。乐观情形是“历史可比阶段涨速+底层商品绝对值阈值+季节性”的三重设置，即下半年油煤钢铜月均涨幅分别为2.0%、1.8%、1.7%、2.0%；偏保守的情形则是假设下半年油价保持平稳运行，其余商品环比月均值则处于1.5%附近，则三四季度PPI均值分别为-2.0%、-0.4%。（2）CPI测算：乐观情形下，预计三四季度CPI中枢均值大致为-0.1%、1.0%。乐观情形为猪价月均环比1.0%，油价月均环比2.0%；而偏保守情形则假设猪油环比持平，对应三四季度CPI中枢均值大致为-0.2%、0.6%。（3）GDP平减指数：乐观情形下，按照CPI、PPI权重分布6:4进行测算，预计三四季度GDP平减指数分别为-0.82%，0.62%；偏保守情形下，预计三四季度GDP平减指数为-0.94%、-0.02%。往2026年看，假定下半年CPI、PPI分布为上述保守情形，则明年上半年CPI、PPI翘尾效应呈逐月抬升，6月分别升至年内高点的0.66%、1.93%，对应明年二季度GDP平减指数升至1.05%。
下半年物价端值得关注的结构性线索亦值得关注：一是包含供给侧加码、广义建筑业需求扩张下的黑色产业链（钢铁、煤炭、建材），从经验上来看，“建安投资增速-设备工器具投资增速”与螺铜比走势有较高相关性；二是新兴产业“反内卷”对制造业价格的影响，主要包括新能源汽车、光伏及部分上游原材料；三是“十五五”编制年，消费税征收环节后移等改革预期对于高端白酒、奢侈品等环节价格的提振；同时生态文明、绿色转型对于部分高耗能化工品价格的影响；四是全球产业链供应链近岸化、碎片化、备份化的背景下，部分关键大宗商品存在供给约束，包括有色、稀土等产业链。
风险提示
国内宏观经济下行压力超预期；政策稳增长力度超预期；地产下行风险超预期；海外货币政策影响超预期；海外经济下行对于国内出口的影响超预期；大宗商品波动超预期；全球地缘政治风险影响超预期。
正 文
引言：四轮GDP平减指数回落周期复盘
1993年以来经历了四轮通胀回落周期，前三轮主要背景依次为亚洲金融危机、全球次贷危机，以及欧债危机余波和国内产能周期叠加。本轮背景（2022-2024）主要是房地产周期下台阶、地方化债、部分产业供给增长过快等三大因素叠加。过去三轮周期的平减指数季度谷底读数分别为-1.61%、-1.35%、-0.28%，本轮平减指数于2024年一季度短暂触底，但后续走势仍较弱，今年二季度再度触及-1.2%的本轮周期低位。
1993年至今，GDP平减指数经历了四轮典型回落周期（如未说明，本文所有数据均来自Wind）。前三轮周期底部分别落于1999年9月，2009年6月，2015年12月，同期底部读数分别为-1.61%、-1.35%、-0.28%。前三轮回落主要包括亚洲金融危机、全球次贷危机、欧债危机余波和国内产能周期叠加。第四轮平减指数顶部落于2021年四季度，价格下行压力主要来自于地产周期下台阶引发的总需求不足，地方政府化债及新兴制造业产能周期扩张，去年一季度平减指数降至-1.0%，24Q2-24Q4仍围绕在-0.7%~-0.5%呈低位徘徊。
纵观去年“924”至今的宏观面，政策通过“两新”、地产、服务类消费发力、部分新兴领域的改善，经济已初步实现实际增长的企稳，实际GDP同比已从2024年二三季度的4.6%-4.7%重新回到今年上半年的5%以上。但在另一方面，内需链短板（地产投资与狭义基建偏弱）、叠加关税冲击仍对全球以及国内定价商品需求形成拖累：今年1-6月石油天然气、煤炭开采业、黑色金属压延业PPI同比分别回落9.6%、15.4%、10.3%，全口径PPI累计同比回落2.8%。
此外新兴制造业的供需结构失衡仍较为严峻，今年二季度工业产能利用率降至74.0%（一年来底部），1-6月汽车、计算机通信与其他电子、电气机械制造业PPI累计同比分别回落3.0%、2.2%、1.7%。在去年底报告《重塑广谱性增长》中，我们指出包含汽车、光伏、钢铁、煤炭在内的七个行业对PPI下行的贡献达86%。工业产能出清速度滞后意味着名义增长上限尚未打开，总价格水平下行压力依然较为严峻，后续依旧需要“反内卷”政策集中力量解决供给问题。供需失衡背景下，今年二季度GDP平减指数同比降至-1.2%的本轮底部。
一、内外大宗商品表现分化的两大线索
为什么会出现这种情况？我们如果以CRB指数、南华综合指数两个指标的同比作为“外部”和“内部”的价格坐标，CRB同比谷底在2023年3月，后续整体震荡上行，最新的2025年7月数据仍延续新高；南华综合指数同比自2024年三季度出现再度下行，并在2025年5月一度创下本轮新低。若以“GDP平减指数 VS 螺铜比”（螺纹钢和铜分别代表内外定价因素）来观测，其经验走势吻合度也较高，两大线索共同指向本轮通胀低位主要是内需定价大宗商品的影响。
从指标定义进行理解，CRB工业原材料指数以金属、能源及部分（工业用途）农产品为核心，其中铜、铝及原油受全球制造业、海外经济基本面影响较大，因此可理解为外需敏感型工业原材料价格。本轮CRB工业原料指数同比自2021年6月触顶，2023年3月触及本轮底部的-17.8%，今年7月同比升至4.8%，1-7月同比区间0.0%~5.4%。
与之相对应的是南华综合指数，其聚焦黑色金属、建材等成分更贴近中国经济结构的工业品。南华综合指数同比于2023年5月触及本轮底部的-15.1%后震荡上行，但去年8月再度转负，今年5月受关税冲击降至-13.8%，7月受反内卷政策影响初步回升，但仍落于1.0%的中性偏低位区间。今年1-7月同比区间-13.8%~1.6%。
若以“GDP平减指数 VS 螺铜比”来观测，其历史走势吻合度也较高。2021年9月至今，以螺纹钢为代表的内需原材料持续弱于以铜为代表的全球定价大宗商品，螺铜比由0.083降至今年6月的0.038；与之相对应的是平减指数于2021年12月触顶，今年二季度降至-1.20%的本轮底部。
二、内需定价商品相对偏弱的宏观背景
内需定价商品价格在2024年三季度出现较大幅度下行的原因是化债背景下的建筑业需求承压，钢材新旧国标置换引发主动去库；2025年二季度价格较大幅度下行原因则是房地产两个季度的脉冲好转期结束，建材等原材料供给过剩；以及关税之后部分行业“供需比”压力的再度出现，汽车、电气机械等新兴领域价格降幅处于高位。即建筑业、部分新兴产业为代表的供需不匹配是背后关键，2024年三季度、今年二季度我们模拟的经济“供需比”分别为1.63、1.49。
我们曾以40%*固定资产投资同比+40%*消费同比+20%*出口同比作为总需求增速的影子指标，以工业增加值同比作为供给增速的影子指标，从而模拟出一个“供需比”。从这一指标来看，2019-2024年供需比整体大于1且逐渐上行。我们理解其背后一是全球疫情带来线下消费约束，同时叠加地产下台阶、地方政府化债，总需求下降；二是海外供应链受损带来中国出口高增，服务业需求又一度相对低位，导致资本形成在制造业上较为集中。
事实上去年三季度、今年二季度供需矛盾仍较为突出：去年一季度至今“供需比”分别为1.53、1.59、1.63、1.51、1.39、1.49，不难发现去年三季度、今年二季度“供需比”偏高，价格下行压力亦显著增加。就去年三季度而言，地方政府化债、地产投资承压对于建筑业终端需求仍显拖累，例如道路运输业占主导的石油沥青开工率、水泥发运率分别录得26.0%、39.7%的季节性低位。此外在行业层面，去年三季度螺纹钢国标置换政策落地，季节性淡季引发钢贸商主动去库预期，去年6月30日-9月23日，南华黑色指数的区间跌幅达17.2%。
今年二季度价格下行压力仍体现为“供需比”矛盾。一则是关税冲击集中于4月，包括铜、原油、焦煤、工业硅底部分别落于4月8日、5月5日、6月3日。考虑到关税影响可能有一个滞后显现，叠加当前欧美经济正在出现的减速，因此出口占比较高的制成品，如计算机电子、电气机械、设备、汽车、纺织服装、轻工等后续价格下行风险仍未解除。
其次是部分制造业供给扩张偏快，产能利用率较合意水平偏低，进而约束价格。以煤炭开采洗选业、汽车制造业、电气机械制造业三大行业为例：截至今年二季度，三大行业产能利用率分别录得69.3%、71.3%、73.5%，相较五年均值（2020年至今季度均值）偏低约5.2、2.5、4.8个百分点。受此影响今年上半年煤炭开采洗选业、黑色金属压延业、汽车制造业、电气机械制造业PPI累计同比回落15.4%、10.3%、3.0%、1.7%。在去年底报告《重塑广谱性增长》中，我们指出相关的七个行业对PPI下行拖累达86%。
三、下半年影响价格领域的宏观线索
往下半年看，我们先看大逻辑，宏观面与价格有关的关键特征有四：一是欧美经济预计继续温和放缓，预计国内实际GDP同比也略低于上半年（见中期策略报告《穿越减速带，布局新均衡》）；二是地缘政治可能会继续对大宗商品带来扰动；三是我们预计国内基建开工加速、地产和城市更新政策存在空间，这些有利于建筑业产品价格；四是“反内卷”政策升温将有利于相关行业供求关系改善。综合来看，物价水平可能已度过压力最大的时段，二季度-1.2%的平减指数应是本轮最低点。但因为需求端也有放缓线索，斜率存在不确定性。
关于海外基本面，我们在中期策略报告《穿越减速带，布局新均衡》中提到：下半年欧美经济存在一定的减速风险，美国经济受失业率抬升、补库需求透支以及关税不确定性影响，预计实际GDP增速将由二季度的1.8%降至四季度的1.0%；欧洲经济则主要受通胀、地缘以及关税影响，预计实际GDP增速将由1.1%降至0.6%。此外考虑到下半年海外原产地规则趋严，以及四季度出口基数抬升，出口动能放缓或对于工业制成品价格存在约束。
关于国内基本面，我们以投入产出表的最终需求依赖度为系数进行粗略估算，预计下半年地产投资先回落后企稳、制造业与设备工器具投资增量弹性有所收敛、出口于韧性中放缓、基建投资提速前提假设下，预计Q3-Q4国内实际GDP同比增速录得5.0%、4.7%，预计名义GDP同比录得4.2%、5.3%，名义GDP低点落于二季度隐含价格初步企稳，但下半年弹性仍旧偏低（详见《穿越减速带，布局新均衡》）。
其三是供应链安全与地缘政治风险下、部分关键大宗商品存在供给约束。首先是有色方面，矿端资本开支低迷、逆全球化和资源民族主义为代表的中长期风险，仍为铜、锡等基本金属供给紧平衡的核心因素。此外发达国家电网服役年限偏高，隐含全球电力设备中长期资本开支需求，包括铜、铝为代表基本金属存在长期支撑。其次是原油为代表的能源品种，中东地缘冲突若以低烈度、高频次的形式持续，则地缘风险风险溢价或长期存在。此外以大豆为代表的农产品，易受中美贸易摩擦及南美供应不确定性影响，近年来我国对南美大豆进口依赖度上升，主产地收割延迟或关税调整较易推升短期波动。最后是稀土等国家战略资源。制造业战略自主可控背景下，我国稀土作为关键战略资源供给或明显收紧（升级出口管制+建立全链条追踪系统），价格中枢亦存在长期支撑。
其四是“基建—建筑业”回稳有利于工业品价格。首先是资金到位、项目落地与实物工作量提速，预计三季度将迎来开工与实物工作量进一步的上行。其次是政策性金融工具等广义财政加码路径较为清晰，考虑到2022年政策性金融工具分两批投放7400亿，除投向整体偏基建以外，同时补充了一批交通、能源、水利、市政、产业升级基础设施等领域重大项目资本金。而从目前地方项目会相关表述来看，基建至少是今年下半年“政策性金融工具”的重要投向之一。
其五是国常会“更大力度推动房地产市场止跌回稳”导向之下，包括推动住房升级需求、推动住房保障与升级更新等一系列增量政策箭已在弦。而就基本面而言、上半年房地产融资协调机制落地见效、"白名单"项目加速审批有助于房企现金流改善，上半年百城土地溢价率（均值）已升至2021年下半年以来的高位（季度均值分别为10.4%、6.1%），表明土地市场交投情绪已逐步活跃，侧面反映“销售—拿地—新开工”的传导路径仍较为顺畅。鉴于后续再贷款、专项债收储等资金端政策持续发力，下半年地产投资企稳、新开工筑底仍为合意假设。总体而言，增量政策若能进一步改善房企现金流，地产投资与建材类需求存在回升基础。
最后是“反内卷”政策进一步落地，有助于逐步稳定“供需比”与价格水平。今年7月中央财经委会议正式部署“依法依规治理企业低价无序竞争”（反内卷），“推动落后产能有序退出（去产能）。我们理解“依法依规治理企业低价无序竞争、推动落后产能有序退出”有利于现有产能的改善；引导干部树立和践行正确政绩观有利于减少扎堆的、不合理的增量产能。
四、下半年影响国内PPI的主要因素
具体关于PPI，我们进一步提示几个线索：（1）下半年基数较为有利，翘尾因素将于8-9月份显著改善；（2）领先指标M1隐含工业品价格延续修复信号；（3）原油、螺纹、煤炭等关键商品价格分别处于历史峰值的54.7%、55.3%、23.9%分位，周期位置仍相对不高；（4）去年汽车、光伏、钢铁等七大行业对PPI下行的合计影响为86%，而汽车制造业PPI同比于去年12月触底，今年二季度环比连续改善；7月至今多晶硅、碳酸锂等新能源品种价格信号偏强；（5）“反内卷”政策着力整治无序竞争，市场宽度显示价格扩散效应初步形成。
基数效应方面，三四季度PPI翘尾因素分别为-0.7%、0%（高于二季度-1.7%），尤其是8、9月翘尾效应为-0.7%、-0.1%（7月、6月翘尾效应分别为-1.4%、-1.6%），估计将拉动同期PPI约0.7、0.6个百分点。因此假定新涨价因素（环比）保持不变，下半年PPI同比将整体高于上半年，三季度回升斜率加快。
领先指标方面，以M1为代表的企业自由现金流，理论上仍为PPI最有效的领先指标。新口径M1自去年“9.26”触底以来（底部-3.3%），今年上半年逐步回升至0.1%-4.6%正增区间。考虑到M1回升通常对应私人部门信用扩张，短期投融资需求与货币流通速度偏快，实体部门货币资金活跃度偏高；另一方面通过地产销售与广义财政拉动固定资产投资，因此体现为M1周期对于工业品价格的领先性。经验上M1同比大致领先于PPI底部约8个月左右，下半年价格中枢存在滞后支撑。
关键大宗商品方面，上半年钢铁、有色、能源等大宗商品终端需求“强现实”，但价格表现较为分化。截至7月31日，IPE布油期货价、螺纹期货结算价、焦煤期货结算价、LME铜现货价分别录得72.5美元/桶、3243元/吨、1081元/吨、9700美元/吨，鉴于四类大宗商品本轮高点分别落于2022年5月、2021年7月、2021年9月、2024年5月，当前分别处于（2021年至今）峰值的62.7%、56.6%、34.4%、97.1%。
若考虑2009年至今的峰值区间：其一油价两轮顶部为2012年3月（伊朗石油禁运+OPEC减产）、2022年5月（俄乌冲突），当前油价为两轮峰值平均水平的60.8%；其二是螺纹钢两轮顶部为2011年2月（地产投资高位+限电减产）、2021年7月（能耗双控+粗钢限产），当前螺纹价格为两轮峰值平均水平的60.5%；其三是焦煤历史顶部为2021年9月（能耗双控+全球供应链受阻），底部2016年1月（供给侧改革），当前焦煤价格为峰值水平的34.4%，底部水平的212.0%。其四是伦铜价格三轮顶部为2011年2月（QE2+国内地产周期顶部）、2022年3月（俄乌冲突）、2024年5月（全球美元流动性+矿冶矛盾），当前伦铜价格为此前三轮峰值平均水平的96.4%。可见以原油、煤炭为代表的黑色系商品估值偏低，隐含价格斜率或进一步扩大。
其四是“反内卷”政策的落地与细化。从行业特征来看，本轮供求存在失衡的行业具有一定的集中性，如汽车、光伏、钢铁、煤炭等，在去年底报告《重塑广谱性增长》中，我们指出相关的七个行业对PPI下行贡献达86%。其次是行业落实层面，汽车行业以60天账期+质量监管为主，17家重点车企承诺供应商账期不超过60天以实现供应链资金保障。6月汽车制造行业PPI环比回升0.2%，已高于5月环比零增长，以及4月环比-0.5%。光伏行业以减产保价+技术能耗标准升级为主，7月国内十大光伏玻璃厂商决议集体减产30%。锂电行业则以产能出清+技术突破为主，工信部推动低效产能有序退出，地方政府清理“超补贴招商”项目。煤炭、钢铁、水泥建材等行业则以环保督查、安全生产等方式约束供给。截至7月31日，多晶硅、碳酸锂、焦煤、螺纹钢期货价（月）分别上涨51.4%、8.2%、28.3%、7.8%。
最后我们选取WIND中50种全球定价大宗商品、90种中国定价商品价格数据，分别计算内外商品收盘价超越自身240日均线的个数占比，这一指标可以衡量商品上涨的广谱程度，即“市场宽度”。市场宽度搭配价格走势，可以提示上涨稳定性。当总体价格指数处于上涨时，市场宽度越高越能说明商品市场的上涨呈扩散化，并不集中于少数品种，则该轮涨价周期的持续性或将更长。
首先是外部价格，本轮CRB同比自2023年3月触底后，外部商品始终保持在中高水平的市场宽度，即站上年线（240日均线）的外部品种个数占比始终处于40%~60%之间，印证外部价格震荡上行的持续性。今年5月以来，市场宽度在经历4月关税冲击下的回落后再度重拾上行，搭配CRB同比续升的价格走势，目前60%的市场宽度意味着本轮外部商品上涨较为广谱，上涨的“根基”较为稳固。
对比之下，内部商品在今年7月之前市场宽度始终低于35%，并且在4月中旬录得15.5%低点，结合内部价格指数弱势徘徊的走势，反向提示本轮国内通胀的低位具有“广谱性”，并不集中在少数传统的上游行业。正因此，本轮“反内卷”具有上中下游的广泛性。这提示按照目前市场承载程度，未来存在两条路径，若后续涨价越发集中于少数行业，市场宽度下降，则未来PPI可能更接近历史上持续性偏短的上行情形；若后续涨价继续扩散，市场宽度上升，则PPI同比周期可能更接近持续度更久的情形。
从初步的效果来看，7月以来，国内商品市场宽度较明显回升至49.4%，搭配价格指数回升，该指标提示本轮“反内卷”对价格端的提振正在扩散中。而目前市场宽度仍处于中等偏下水平（小于50%），介于过去强PPI上行周期（2016-2017年、2020-2022年）、弱PPI上行周期（2014-2015年、2012-2013年）之间。若后续观察到涨价继续扩散（并不集中于少数品种），即市场宽度上升，则未来PPI同比周期上行时间可能更持久。
五、原材料库存周期对于PPI的影响
供给侧对于价格的影响逻辑，实际上不止成本传导；还包括对原材料补库预期的诱发。我们利用工业企业存货同比-产成品存货同比可近似得到原材料存货周期，可以看到这一指标经验上略领先于PPI同比。去年9月以来，本轮原材料库存周期有一轮初步修复，但至今年5月同比只有-0.9%，依然在经验水位以下。
首先，原材料库存周期通常伴随渠道的备货行为。企业投产不仅通过土地购置、设备器具、厂房建设形成终端需求（固定资本形成），更重要的是通过储备原材料带动渠道库存行为（存货增加），即企业保证稳定经营的原料采购需求；其次代表贸易商投机性库存行为：企业、贸易商在日常经营过程中，若预期未来终端需求的改善具有持续性，通常采取低位囤积原材料的行为，即维持一部分高于正常生产、贸易需求的投机性库存水平，投机性库存行为通常对应价格弹性。
利用工业企业存货同比-产成品存货同比可近似得到原材料的存货周期，本轮原材料库存周期底部落于2024年9月的-1.9%，今年一季度边际回升至[-0.7%，-0.6%]区间，今年5月、6月再度降至-0.9%（年内底部）、-0.7%，表明原材料补库意愿偏弱事实，上半年PPI亦徘徊在[-3.6%，-2.2%]的相对低位。考虑到7月“反内卷”带来上游价格上行，若能引发原材料库存的低位回补（避免更高补库成本），则这一过程会通过中游贸易商的参与进一步放大，进而形成预期—补库—价格正反馈。
六、PPI内部驱动因素的一些新变化
值得注意的是，PPI的内部驱动近年发生了一些变化。单变量遍历回归发现，2020年前与PPI环比强相关的商品主要集中在螺纹钢、柴油、动力煤等传统品种上；而2021年以来，多晶硅料、金属硅等价格环比与PPI环比的回归显著性明显提高。考虑到今年正值PPI统计推进基期转换，往2026年看，基于2025年的“新起点”，新能源、新材料智能制造等领域行业权数预计有所更新，这一变化有利于PPI弹性。
我们将大宗商品大体分为传统煤油铜钢与多晶硅、碳酸锂等新能源品种两大类。通过单变量遍历回归测算发现，2020年前，与PPI环比强相关的商品环比主要集中在螺纹钢、柴油、动力煤、氧化铝、铜等传统品种上；而2021年以来，多晶硅料、金属硅、烧碱等价格环比与PPI环比的回归显著性提高，提示PPI环比对新兴行业环比敏感度提升。
简单观察PPI环比与螺纹钢环比（现货价:螺纹钢:φ25mm:全国环比）、多晶硅料环比（中国:现货价:国产多晶硅料(一级料)环比）的滚动3、6、12、36个月相关性，也可以发现，前两者不同时段相关性自2009-2019年的中枢0.6下降至2025年以来的0.2中枢；而PPI环比与多晶硅料的不同时段相关性则自2009-2019年的中枢0.2上升至2025年以来的0.4中枢。
我们进一步测试了主要商品的现货价环比与PPI环比的边际敏感度。以螺纹钢、化工、氧化铝、柴油、铜、动力煤、玻璃、多晶硅料、金属硅、烧碱国内现货价格环比为自变量，以PPI环比为因变量构建多元回归模型，发现在2020年增补新兴行业之前，国内PPI环比基本可以被螺纹钢、柴油、氧化铝、铜、动力煤五个因子解释，方程拟合优度为0.76，其中根据五因子分别贡献PPI环比波动的28.3%、33.1%、14.6%、12.5%、11.1%，合计为99%。2020年至今，PPI环比仍被螺纹钢、柴油、氧化铝以及铜解释大部分，但多晶硅料的贡献度大幅度提升。螺纹钢、柴油、氧化铝、铜四者分别贡献PPI环比波动的16.8%、39.1%、12.4%、3.2%，合计71.6%，而多晶硅料贡献29.3%。
2025年正值PPI统计推进基期转换。据统计局表述，2025年基期轮换将会充分考虑新能源、新材料智能制造等领域的发展，行业权数将全面更新。2020年基期轮换时增补了当时具有发展前景的新兴产品，如新能源汽车及其配件等。往2026年看，基于2025年的“新起点”，锂电池、机器人、光伏等新兴行业权重也将迎来更新。
七、下半年影响国内CPI的主要因素
具体关于CPI，我们进一步提示几个线索：（1）四季度基数效应较为有利，翘尾因素将在10月、11月对于CPI形成明显上拉，预计下半年CPI低点落于9月；（2）“供需比”优化背景下，汽车、家电等耐用品价格存在回稳线索，对于CPI的拖累减小；（3）服务业CPI经验上滞后城镇失业率改善，下半年或以震荡整固为主；（4）猪肉价格走势较为关键。 7月23日农业农村部召开推动生猪产业高质量发展座谈会，会议一方面指出去年下半年以来的生猪产能调节取得了明显成效，生猪养殖已连续14个月盈利；另一方面强调要严格落实产能调控举措，合理淘汰能繁母猪，适当调减能繁母猪存栏，严控新增产能。我们理解对于生猪来说，可能存在一定程度的供给约束力量，猪肉价格可能会温和修复。
其一是基数效应影响下，下半年CPI低点或落于9月，10-11月中枢明显抬升。以CPI定基指数为基准，得到今年7-12月翘尾效应为-0.5%、-0.9%、-0.9%、-0.6%、0.0%、0.0%，Q3-Q4均值分别为-0.8%、-0.2%。我们在中期策略报告《穿越减速带，布局新均衡》中提到，（下半年）CPI基数红利主要集中在10、11月，将分别拉动CPI同比0.3、0.6个百分点。因此若新涨价因素不变的情形下，下半年CPI同比低点或落于9月，四季度中枢逐步抬升，整体呈V型分布。
其二是核心CPI，主要包括汽车、家电等耐用消费品。如前所述“供需比”优化、反内卷政策对于汽车等耐用消费品影响已初步显现：6月汽车制造行业PPI环比回升0.2%，高于5月环比零增长，以及4月环比的-0.5%；6月至今工业硅、碳酸锂等原材料价格显著回暖。家电行业则通过需求侧以旧换新、高端化转型避免上游价格的负向传递，初步实现上游降价→中游让利→终端稳价的格局。6月家用器具类CPI同比升至1%，同比读数亦录得2022年11月以来高位。
其三是服务业CPI或仍以震荡整固为主。服务业通胀修复的必要条件是稳增长政策落地、企业投资信心修复并通过就业-收入环节形成传递。目前企业投资意愿偏弱的原因有二：一是外部环境仍存在一定不确定性；二是价格偏弱的背景下，实际利率与整体金融条件仍然偏紧，最终导致居民收入预期与就业压力仍较为严峻。从就业指标来看，城镇调查失业率同比对CPI服务项存在7个月领先，今年1-6月失业率同比徘徊在0%~0.1%弱势区间（表明就业情况相较去年仍小幅走弱），中性预计下半年服务类CPI低位震荡为主。
其四是产能调控政策对于猪价的影响。生猪饲养环节而言，能繁母猪存栏量变化决定饲育环节产仔、繁育到未来供给，因此仍为生猪供给端有效领先指标。考虑到今年生猪产能释放节奏仍偏宽松，1-5月能繁母猪存栏量同比升至1.2%，叠加二次育肥（供给后置）与餐饮需求转淡，上半年猪价仍维持偏弱运行。目前“反内卷”政策逐步落地，目前头部猪企已率先行动：牧原股份2025年第二季度末能繁母猪存栏环比减少5.4万头至343万头，显示出对产能调控的积极响应。同时温氏股份、牧原股份等企业出栏体重也有明显下降，落实降重要求。
7月23日农业农村部召开推动生猪产业高质量发展座谈会，会议强调要严格落实产能调控举措，合理淘汰能繁母猪，适当调减能繁母猪存栏，严控新增产能。具体措施一是调产能。加密发布市场预警信息，引导有序出栏，加快淘汰低产母猪和弱仔猪，适应性调整产能，促进供需均衡。二是稳政策。落实地方生猪稳产稳价责任，优化生猪产能调控措施，抓好非洲猪瘟常态化防控，牢牢守住不发生区域性重大动物疫情的底线。整体而言，本轮生猪“供给侧”聚焦产能与出栏规范。考虑到中秋、国庆为传统季节性需求旺季，预计下半年猪价以企稳为主。
八、房价受政策叠加影响存在一定的修复预期差
房价仍是一个重要变量。目前全国二手房价格尚未进入止跌企稳期，对于通胀中枢与居民消费存在一定约束。从地产价格基本面来看，“百城租金收益率-30年国债收益率”大约为50bp左右，风险溢价已有一定吸引力，将约束房价下限；往上修复的动能则要看到新政策的驱动。7月底政治局会议未有相关地产政策的阐述，地产政策具体仍待进一步观察。此外，一个不太一样的视角是，城市化过程中，城市半径的扩张是地产的原发需求之一，它会带来通勤需求以及房产价值的变化，进而形成对需求的诱发（我们观测中国轨道交通地铁运营长度同比 VS 全国二手房挂牌价指数）。考虑到上半年基建偏弱，下半年城市更新对于地产需求可能会有一定带动。
（1）就“9.26”之后的房地产价格而言，全国新房与二手房价格同比均呈边际改善。70个大中城市新建、二手住宅价格指数同比分别于去年10月、9月见底，同比低点录得-6.2%、-9.0%，截至今年6月，同比读数分别升至-3.7%、-6.1%。但就环比而言，目前全国二手房价仍未确认底部，2021年8月全国二手房出售挂牌价格指数录得200.15点的历史高位，截至今年7月21日回落至153.47点，跌幅达23.3%；就年内来看，今年1月二手房价格曾短暂回稳，1月27日录得年内高点157.94后再度转跌，截至7月21日（相较年内高点）跌幅为2.8%，相较去年底跌幅为2.4%。
（2）“6.13”国常会就推动房地产市场止跌回稳作出新部署。会议指出“构建房地产发展新模式，对于促进房地产市场平稳、健康、高质量发展具有重要意义，要着眼长远，坚持稳中求进、先立后破，有序搭建相关基础性制度”、“要扎实有力推进’好房子’建设，纳入城市更新机制加强工作统筹，在规划、土地、财政、金融等方面予以政策支持”、“要对全国房地产已供土地和在建项目进行摸底，进一步优化现有政策，提升政策实施的系统性有效性”。
我们理解当前政策聚焦需求升级、供给优化、基础制度完善等三个方面：
其一是是顺应住房升级需求，鼓励“好房子”，在存量之外培育一个增量市场。在市场总容量既定的前提下，高质量供给一样可以创造出结构性的增量市场。我们以汽车行业为例，多年前市场就有观点认为中国汽车市场已经饱和，但后来产业发展现实证明新能源汽车作为新一代产品出现之后，一个增量市场快速崛起。从中期看，我们理解“好房子”就是顺应需求升级的基本规律，建设在层高、设计、建材、环保、适老化等层面更代表新一代标准的住房，鼓励一个高质量的增量市场，逐步替代。
其二是以商品房收储、城市更新为代表的供给优化。以后者为例：本轮“两新”政策红利快速释放证明设备、耐用消费品均存在“以旧换新”的内生需求。房子在特征上不完全相同，但一样有旧改新的需求。2025年3月9日十四届全国人大三次会议记者会明确几点：①2000年以前建成的城市老旧小区都要纳入改造范围；②城中村改造项目范围已经扩大到全国地级及以上城市，要在去年新增100万套的基础上，继续扩大改造规模；③大力推进完整社区建设，重点是聚焦“一老一小”相关的配套基础设施。从中期看，我们估计旧房改造和相关城市基础设施更新是房地产市场的一个重要组成部分。
其三是改革完善商品房开发、融资、销售、使用等环节的基础性制度。房地产市场在很长一段时期内属于需求快速增长的卖方市场，现有的基础制度均是与这一基本特征匹配的。但近年来，房地产供求关系已发生根本性变化，相关基础性制度理应随之调整，其中包括土地财政环节、地产投融资环节、房屋销售环节、销售后维护环节。2023年11月，住建部就构建房地产发展新模式曾明确指出要建立“人、房、地、钱”要素联动的新机制；建立房屋从开发建设到维护使用的全生命周期管理机制，包括改革开发方式、融资方式、销售方式，建立房屋体检、房屋养老金、房屋保险等制度。总体而言，当前房地产市场的供求关系已经发生重大变化，往发展“新模式”过渡意味着到适宜时机，通过上述三大途径扭转居民购房预期，实现量增价稳的局面。
（3）从房地产市场估值来看，伴随过去四年全国住宅价格逐步下行，百城租金收益率已明显回升。截至2025年6月，中国百城租金收益率已升至2.37%，读数为2018年至今高位；截至今年7月，北上广深（住宅）租金收益率分别为2.1%、1.9%、1.9%、1.6%，均高于股份制银行5年期定存利率区间1.35%-1.60%。
此外，理论上租金收益率=超长期无风险利率（30年期国债收益率）加上一定的风险溢价，就这一估值框架而言，去年11月百城租金收益率隐含的风险溢价转正，意味着地产的长周期调整已有实质性进展；今年6月阶段性升至0.51%的历史高位，进一步表明全国范围内的地产估值水平已具有吸引力。如图19所示，租金收益率隐含的风险溢价与全国二手房挂牌价格指数呈负相关，“估值中枢”触底回升将是地产市场趋向量价企稳的基础。
（4）最后值得注意的是，基建半径扩张对于房价的影响有两大途径。其一是基建（尤其是交通与公共设施）通过缩短通勤时间、提高生活便利度以改善城市区域可达性，显著提升周边土地溢价与房产价值（中国轨道交通地铁运营长度同比 VS 全国二手房挂牌价指数）。其次是城市半径扩张与产业、劳动力流入密切相关，即通过“产业—就业”循环形成人口集聚效应，扩大居民购房需求。我们在前述提到下半年城中村改造、城市基础设施更新是房地产市场的重要环节，若能进一步通过基建半径扩大住房需求基数，预计下半年一线及部分核心二线城市房价止跌回稳，全国口径房价环比跌幅放缓应较为确定。
九、下半年物价数据的综合测算
我们对于下半年物价数据的综合测算如下：乐观情形下半年PPI、CPI同比中枢呈温和抬升，预计四季度PPI、CPI均值升至0.2%、1.0%，对应四季度平减指数回到零值以上；保守情形下四季度PPI、CPI均值升至-0.4%、0.6%，对应四季度平减指数接近于零，明年上半年回到零值以上。很容易忽视的是，根据下半年的通胀预测能大致推算明年的基数形态，如果没有新增的收缩力量，保守情形下明年上半年的CPI、PPI翘尾效应均呈逐月抬升，对应明年二季度GDP平减指数升至1%左右。换句话说，即便市场对今年三四季度通胀修复斜率存在一定疑虑，明年上半年通胀回升是胜率进一步提高的事情。
PPI：乐观情形下，预计三四季度PPI均值分别为-1.9%、0.2%，下半年月度分布区间[-3.1%，0.6%]。乐观情形是“历史可比阶段涨速+底层商品绝对值阈值+季节性”的三重设置，约束一是油煤铜钢等大宗商品尚不及2016-2017年强度、但同时又强于过去十年样本季节性均值，即下半年油煤钢铜分别月均涨幅为2.0%、1.8%、1.7%、2.0%；
“底层商品绝对值阈值”作为约束则是由于两轮涨价的基数起点并不相同，同样宏观强度对商品的催化高度可能会受到商品当前绝对价格水平的影响，即价格所在的赔率位置具有“锚定效应”。因此若设置在上述的环比增速下，若阴极铜价格超过85000元/吨，则稳定在85000附近震荡。动力煤与螺纹钢使用环比增速外推后并没有出现超过850元/吨、3900元/吨的价格高位，因此暂不设置阈值。
PPI偏保守的情形则是油价保持平稳运行（66美元/桶附近），同时其余商品环比月均值处1.5%附近，则三四季度PPI均值分别为-2.0%、-0.4%，下半年月度分布区间[-3.2%，-0.2%]。
CPI：乐观情形下，三四季度CPI中枢均值大致为-0.1%、1.0%，下半年月度分布区间为[-0.1%，1.2%]。乐观情形为猪价月均环比1.0%，油价月均环比2.0%；而偏保守情形同样假设猪油环比持平，对应三四季度CPI中枢均值大致为-0.2%、0.6%，下半年月度分布区间为[-0.31%，0.77%]。
GDP平减指数：乐观情形下，按照CPI、PPI权重分布6:4进行测算，预计三四季度GDP平减指数为-0.82%，0.62%，全年中枢为-0.56%；偏保守情形下，预计三四季度GDP平减指数为-0.94%、-0.02%，今年全年中枢为-0.75%。往2026年看，假定下半年CPI、PPI分布为上述保守情形，则明年上半年CPI、PPI翘尾效应呈逐月抬升，6月分别升至年内高点的0.66%、1.93%，对应二季度GDP平减指数升至1.05%。
十、下半年价格端的结构性机会
下半年物价端值得关注的结构性线索包括：一是包含供给侧加码、广义建筑业需求扩张下的黑色产业链（钢铁、煤炭、建材），从经验上来看，“建安投资增速-设备工器具投资增速”与螺铜比走势有较高相关性；二是新兴产业“反内卷”对制造业价格的影响，主要包括新能源汽车、光伏及部分上游原材料；三是“十五五”编制年，消费税征收环节后移等改革预期对于高端白酒、汽车及奢侈品等环节价格的提振；同时生态文明、绿色转型对部分高耗能化工品价格的影响；四是全球产业链供应链近岸化、碎片化、备份化的背景下，部分关键大宗商品存在供给约束，包括有色、稀土等产业链。
供给侧加码与广义建筑业需求扩张下的结构性机会，包括钢铁、煤炭、建材。首先就基建而言，考虑到“两重”建设与中央预算内投资清单落地，叠加政策性金融工具投向逐步清晰，“雅下水电”进一步开启对于重大战略工程的需求想象力，下半年实物工作量进一步上行为合意假设。其次是地产投资，推动住房保障性与升级更新为房地产“发展新模式”的重要部分，在此基础上的城中村和危旧房改造亦将支撑地产投资。从供给侧信号来看，包括钢铁通过能耗+排放标准等引领性指标完成落后产能退出、煤炭通过超产核查+行业自律完成限产、水泥行业则通过错峰生产常态化、碳配额加速产能出清。我们从“建安投资增速-设备工器具投资增速”与螺铜比走势对比来看，前者低位回升隐含下半年黑色系价格弹性或相应扩大。
其次是新兴产业“反内卷”对制造业价格的影响，主要包括新能源汽车、光伏及部分上游原材料。目前光伏领域（硅料硅片、电池组件）主要以限制底部价格、以电池效率标准形成行业自律；汽车行业则以车企付款账期、限制超额降价实现“供需比”优化。相对受益的领域包括①多晶硅、碳酸锂等上游原材料；②中游硅料、电池组件等板块；③账期相对偏长，市场占有率较高的头部车企、汽车零部件等。
其三是“十五五”编制年，消费税征收环节后移等改革预期对高端消费的提振。“十五五”是基本实现社会主义现代化夯实基础、全面发力的关键时期，多项改革顶层设计将浮出水面，其中消费税改革或是重要环节。从逻辑上看，消费税改革的核心是"后移"和"划拨"，即从生产环节移到批发/零售环节、同时收入端从中央划拨予地方，而这种改革对行业价格的影响主要通过税基扩大（从出厂价变为零售价）、税负转嫁进行实现。对于高端白酒而言，消费税后移将导致税基转变为零售价，品牌方由于溢价能力较强，可能采取直接提价转嫁新增税负；对于高档奢侈品而言，新增项目将纳入消费税范畴，亦将推升终端零售价格。
其四是“十五五”期间，生态文明、绿色转型对部分高耗能化工品价格的影响。从经济社会转型升级、实现高质量发展的角度看，“十五五”时期是绿色转型、美丽中国建设由理念到实践全面深化推进的关键时期，政策将更加聚焦产业与能源结构深度转型。除钢铁、水泥等行业全面完成超低排放改造以外，化工产业链供给侧包括：①明确定义炼厂老旧装置年限标准，并确定产能出清时点；②PTA与PX产业链以设置小装置产能标准，控制新增为主；③PVC、涤纶长丝与纯碱产业链则以设置能耗标杆、行业联合减产为主。总体而言，部分高耗能化工行业供给侧推进，或形成相应品种的适度价格弹性。
其五是全球产业链供应链近岸化、碎片化、备份化的背景下、部分关键大宗商品存在供给约束，包括有色、稀土产业链。就有色基本面而言，矿端资本开支低迷、逆全球化和资源民族主义为代表的中长期风险，仍为铜、锡等基本金属供给紧平衡的核心因素。此外发达国家电网服役年限偏高，隐含全球电力设备中长期资本开支需求，包括铜、铝为代表基本金属存在长期支撑。其次是稀土等国家战略资源。制造业战略自主可控、全球供应链近岸化、碎片化、备份化的背景下，我国稀土作为关键战略资源供给或明显收紧（升级出口管制+建立全链条追踪系统），价格中枢亦存在长期支撑。
风险提示国内宏观经济下行压力超预期；政策稳增长力度超预期；地产下行风险超预期；海外货币政策影响超预期；海外经济下行对于国内出口的影响超预期；大宗商品波动超预期；全球地缘政治风险影响超预期。
]article_adlist-->报告信息本摘要选自报告：《广发宏观：路径初明朗，坡度待观察：2025年中期通胀环境展望》2025-08-03
报告作者：
郭磊 S0260516070002
贺骁束 S0260517030003
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